Hedge Funds: entenda seus fundamentos

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Impactus UFRJ

Julia Jochimek / Analista Sênior de Macro Research

João Henrique / Analista Sênior de Macro Research

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1. O que são?

Hedge Funds são fundos de investimentos privados que buscam gerar alfa – retornos absolutos, ou seja, ganhos positivos independentemente do comportamento de mercado, sendo considerados investimentos não-tradicionais. Nesse sentido, são caracterizados pela ampla utilização de investimentos diversificados, como derivativos, câmbio, renda fixa, commodities e, até mesmo, renda variável. Diante disso, em sua atuação são bastante semelhantes a fundos multimercados tradicionais, porém com algumas disparidades relevantes. 

Inicialmente, se assemelham a fundos multimercados, essencialmente, em função do objetivo principal compartilhado: a busca por retornos descorrelacionados do mercado tradicional. No entanto, se diferenciam pela escolha de ativos mais voláteis e alavancagem agressiva, além de que os hedge funds são menos regulados em comparação aos fundos multimercados tradicionais. Nos Estados Unidos, essa diferença é bem aparente, em que apenas fundos maiores são regulados pela SEC (Comissão de Valores Mobiliários). Assim , um ambiente regulatório mais flexível, aliado à gestão ativa – tradicional dos hedge funds – permite que os gestores tenham maior liberdade para tomar riscos e realizar proteções, utilizando de artifícios como alavancagem e iliquidez, sem obrigações de divulgação de estratégias ou portfólios, focados inteiramente na liberdade operacional. 

No entanto, no cenário doméstico, o surgimento desses fundos ocorre após a estabilização macroeconômica gerada pelo plano real, a liberalização do mercado de capitais e o desenvolvimento de derivativos. Esse ambiente permitiu o aparecimento de instituições financeiras que podem operar em diferentes classes de ativos. Na década de 2000, algumas gestoras como BTG, JGP e Gávea Investimentos se destacaram por aplicar sofisticadas abordagens, com grande enfoque macroeconômico e gestão de risco. Esses fundos passam a atrair investidores com alta renda e apetite a risco, consolidando a imagem do “hedge fund” brasileiro como um fundo multimercado com maior liberdade estratégica. 

2. Estratégias

Em relação à liberdade estratégica, a escolha de cada estratégia representará o modelo de negócio de cada gestora, com cada fundo podendo optar por uma abordagem ou combinações múltiplas (multiestratégia), a depender das teses de investimento, horizonte de investimentos e apetite a risco. Além disso, a tomada de decisão não requer necessariamente a centralização de uma figura dominante, podendo ter diferentes subdivisões, com mandatos distintos, desde que promova retornos descorrelacionados e relevante gestão de risco. Nesse sentido, diversas abordagens são amplamente utilizadas, como Long/Short Equity, Global Macro, Event-Driven, Relative Value, Distressed Securities, Quantitativa e Crédito Estruturado. 

A estratégia Long/Short – também chamada de long biased –, por exemplo, é uma das mais tradicionais, tendo sido popularizada internacionalmente pela Tiger Management, e é amplamente utilizada por fundos no Brasil, como Adam Capital, Occam Brasil e Neo Investimentos, por exemplo. Desse modo, a abordagem consiste na compra (exercendo posição chamada de long) de ações consideradas subvalorizadas e na venda a descoberto de equities considerados sobrevalorizados. Diante disso, se o mercado subir, espera-se que a ação comprada suba mais que a vendida e o oposto é válido. 

Enquanto a estratégia Global Macro opera a partir de cenários macroeconômicos globais, observando e aproveitando principalmente assimetrias causadas pelos ciclos monetários e econômicos, mudanças geopolíticas, crises fiscais e de confiança. Nesse sentido, a partir da análise de diversas variáveis macroeconômicas, cenário político, tributário e outros, os fundos estruturam posições direcionais em mercados líquidos, como câmbio, commodities e renda fixa. Sendo assim, o processo de investimento é marcado pelo framework macro, capturando e se antevendo às tendências da política monetária, inflação, taxa Selic – no caso brasileiro –, expectativas de câmbio e riscos políticos. A estratégia event-driven já desconsidera o cenário macro e foca em oportunidades ligadas a eventos corporativos discretos, como fusões e aquisições (M&As), cisões (spin-offs), falências, mudanças na estrutura acionária, emissão de dívida ou reorganizações societárias, com o gestor tentando antecipar o impacto financeiro e de mercado desses eventos sobre os preços dos ativos envolvidos. 

Relative Value é uma estratégia intensiva em modelos quantitativos e se baseia em identificar distorções nos preços de ativos muito parecidos, buscando ganhar com os spreads. Um exemplo disso seria entre títulos públicos com vencimentos diferentes. Nesse sentido, vemos nos fundos de arbitragem de renda fixa operações que apostam na inclinação da curva de juros — comprando títulos de longo prazo e vendendo os de curto — ou explorando a assimetria entre o preço de contratos futuros de DI e títulos indexados à inflação, como as NTN-Bs, sendo assim, o fundo aplica e toma papéis muito similares, esperando que o spread se normalize.

Já a Distressed Securities tem foco na compra de ativos de empresas em situação de estresse financeiro, falência iminente ou recuperação judicial, adquirindo com grandes descontos. O fundo aposta na capacidade de reestruturação do negócio ou na venda de ativos com valor oculto. Outra estratégia que é voltada às oportunidades, porém nesse caso voltada ao mercado de crédito, é a estratégia de Crédito Estruturado, especialmente voltada para títulos de dívida estruturada como RMBS (Residential Mortgage-Backed Securities), CLOs, debêntures subordinadas, CDS, swaps de crédito. O fundo pode, por exemplo, comprar um ativo de crédito com remuneração de juros acima da média e simultaneamente vender proteção via CDS. 

Por fim, a abordagem Quantitativa consiste na utilização de modelos sistemáticos, com algoritmos, inteligência artificial e machine learning para identificar padrões estatísticos em dados de mercado e operar de forma geralmente automatizada. Um fundo conhecido por essa abordagem no Brasil é a Giant Steps, que opera com modelos sistemáticos baseados na Lei Fundamental da Gestão Ativa, considerando o resultado do fundo, o coeficiente de informação e o coeficiente de transferência.  

Nesse sentido, embora muitos hedge funds não utilizem da estratégia Global Macro, em 2020, muitos fundos sofreram com uma baixa performance devido à alta volatilidade causada pela COVID-19. Ainda assim, o patamar de baixíssimos juros (2% a.a.) durante esse período favoreceu a ampliação da base de cotistas desses fundos, em função do maior apetite ao risco e do custo de oportunidade, considerando que os hedge funds oferecem uma perspectiva de retornos superiores ao mercado tradicional.  Essa é a principal característica que faz com que esses fundos sejam altamente dependentes dos ciclos de mercado. Juros mais altos diminuem o incentivo de investidores a permanecerem em fundos mais arriscados, fazendo com que a base de cotistas tenda a diminuir em ciclos de contração monetária, em função da segurança e liquidez promovidos pelo crédito soberano e portanto, nesse caso, os fundos são forçados a liquidar suas posições antes do momento ideal, impactando negativamente no retorno esperado.

2. A questão do IOF no caso dos Fundos Hedge

No dia 22 de maio de 2025, o governo anunciou um decreto alterando diversas alíquotas do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF). Dentre as medidas, destacou-se — pela intensidade de seu impacto sobre os hedge funds — o aumento da alíquota de 0% para 3,5% nas transferências relativas a aplicações em fundos no exterior. Essa mudança inviabilizaria a maior parte das remessas de capital de investidores brasileiros para veículos offshore, especialmente em estratégias de juros e câmbio, além de reduzir substancialmente a eficiência fiscal. O efeito combinado seria a elevação significativa do custo de entrada em fundos internacionais e a deterioração do alfa líquido gerado. A medida, além de ser mal fundamentada do ponto de vista econômico — dado o caráter originalmente regulatório, e não arrecadatório, do IOF, e o já elevado nível de carga tributária no Brasil, em torno de 33% do PIB —, foi revogada poucas horas após o anúncio, diante da reação negativa do mercado e do temor de que configurasse uma tentativa de controle de capitais.

Apesar da revogação dessa alíquota específica, outras alterações com impacto estrutural sobre o funcionamento dos hedge funds permanecem em vigor. Em particular, a redefinição do conceito de “curto prazo” para empréstimos externos, que passou de 1.080 dias para 364 dias, com o aumento da alíquota de IOF de 0% para 3,5%. Muitos fundos utilizam esse tipo de captação externa como mecanismo de alavancagem em moedas estrangeiras, aproveitando o diferencial de juros para gerar alfa, como por exemplo, o carry trade Real/Dólar. A nova regulamentação praticamente inviabiliza a rolagem de dívidas de curto prazo em dólar, encarecendo estratégias baseadas em financiamento offshore barato. Com isso, compromete-se o uso de estruturas financeiras internacionais voltadas à arbitragem de curva de juros e eleva-se o risco de desmonte de posições, o que pode intensificar a volatilidade no mercado doméstico.